Инвестиции в Узбекистан: честная оценка рисков

Большая часть текстов об Узбекистане для иностранных инвесторов носит рекламный характер. Это понятно: рост реален. Но искушённый инвестор принимает решение не по росту, а по тому риску, за который ему платят, и по тому, можно ли им управлять. В этом материале мы излагаем основные риски такими, какими они видны в данных, как они менялись и что с ними обычно делают инвесторы.

Мы расположили их примерно по тому, как часто они имеют значение на практике, а не по тому, насколько драматично звучат.

1. Инфляция и валюта

История инфляции Узбекистана — первое, что нужно понять. Потребительская инфляция в среднем составляла 17,5% в 2018 году после либерализации обменного курса, 10,0% в 2023-м, 9,6% в 2024-м и 8,8% в 2025-м. Центральный банк сообщил о годовой инфляции 6,2% в августе 2026 года и базовой инфляции 5,5%. Он сохраняет ключевую ставку на уровне 14% с марта 2025 года и намерен поддерживать жёсткие условия, пока инфляция не достигнет цели в 5%, чего ожидает к концу 2027 года. Он также предупреждает, что дальнейшая либерализация регулируемых цен может вызывать вторичные эффекты.

Источник: Всемирный банк, Показатели мирового развития.

Что это значит. Направление благоприятное; уровень по-прежнему заметно выше, чем на развитых рынках, и выше среднемирового показателя в 3,0% за 2025 год. Для иностранного инвестора ключевые вопросы — в какой валюте выражена выручка, как индексируются издержки и в какой валюте привлечено финансирование. Выручка, привязанная к доллару, при расходах в национальной валюте — или наоборот — типичный источник неприятных сюрпризов.

2. Большая роль государства

Государство остаётся крупным игроком. По оценке ОЭСР, около 2 800 государственных предприятий под прямым контролем центрального правительства обеспечивают примерно половину ВВП, 18% занятости и 20% экспорта. В банковском секторе на конец 2025 года на учреждения с государственным участием приходилось около 64,5% всех банковских активов, а проект обновлённой национальной стратегии предусматривает 55% к 2030 году при сокращении числа государственных банков с девяти до четырёх.

Реформа идёт, но не быстро. Банки с государственным участием по-прежнему держат около 64,5% активов, то есть на негосударственные банки приходится примерно 35%, а аналитики отмечали, что приватизация банков может занять больше времени, чем предполагалось. Указ о приватизации в апреле 2025 года поручил продажу 29 государственных предприятий в 2025–2026 годах и публичное размещение 12 крупных, а венгерский банк в 2022 году купил 73,7% акций пятого по величине банка — Ипотека-банка — за 324 млн долларов. Оценка МВФ 2026 года заключает, что реформа должна прояснить роль государства как собственника и сократить его присутствие в конкурентных секторах.

Что это значит. Большая роль государства означает, что многие контрагенты, клиенты и конкуренты связаны с государством, что кредиты частично распределяются по некоммерческим критериям и что отраслевое регулирование и собственность взаимодействуют. Это же создаёт возможности, поскольку приватизация — это очередь сделок.

3. Энергетическая безопасность

Энергетика — риск, который инвесторам в производство и в бизнесы с высоким потреблением энергии следует изучить внимательнее всего. Внутренняя добыча газа в первом квартале 2026 года снизилась примерно на 15%, а расходы на импорт газа выросли в 2,2 раза — до примерно 360 млн долларов; поставки российского газа, по сообщениям, выросли примерно на 30% в 2025 году — более чем до 7 млрд кубометров, а экспорт газа сократился. Министерство энергетики сообщает, что принудительные ограничения потребления снизились с около 4 млрд кВт·ч в 2013 году до примерно 357 млн кВт·ч в 2024-м — это реальное улучшение, хотя зимние дефициты 2022 года сократили около 2 млрд кВт·ч.

Вместе с тем мощность солнечных и ветровых станций на конец 2025 года превысила 6 300 МВт, а к 2030 году запланировано не менее 7 ГВт солнечной и 12 ГВт ветровой генерации.

Что это значит. Поставки электроэнергии и газа — переменная, которая напрямую влияет на операционные допущения предприятия. Выбор площадки, резервная генерация, собственная солнечная станция и контракты с явными обязательствами по поставкам — стандартные меры снижения риска, а сектора, которые помогают ослабить ограничение, сами по себе привлекательны для инвестиций (см. наш материал о десяти тихо растущих отраслях).

4. Зависимость от денежных переводов и золота

Стоит отметить две внешние зависимости. Денежные переводы в 2025 году эквивалентны 14,4% ВВП (Всемирный банк): они поддерживают потребление домохозяйств, но привязывают его к рынкам труда за рубежом, прежде всего в России. По товарной стороне золото составляло около 44% экспорта в январе — мае 2025 года по национальной статистике, приводимой в прессе, а на Россию приходилось 10,8% экспорта за тот же период. Общий экспорт составляет всего 22% ВВП, поэтому концентрация — свойство небольшой экспортной базы.

Что это значит. Шоки цен на сырьё, российского спроса или миграционной политики быстро передаются на платёжный баланс и потребительские расходы. Инвесторам в бизнесы, ориентированные на потребителя, следует проверить спрос на устойчивость к замедлению денежных переводов.

5. Качество управления и институты

В Индексе восприятия коррупции Transparency International Узбекистан в 2025 году набрал 31 балл из 100 — против 32 в 2024-м и максимума 33 в 2023-м; до этого балл рос каждый год с 17 в 2013-м. Место в 2025 году — около 124-го из примерно 180 стран; источники немного расходятся в точных цифрах. Долгое улучшение отражает реальные шаги, включая антикоррупционное агентство и законодательные изменения, но недавнее выравнивание напоминает, что прогресс не автоматичен.

Что касается правовой защиты, картина неоднозначна. Узбекистан присоединился к Нью-Йоркской конвенции и ИКСИД и подписал двусторонние инвестиционные договоры, а закон об инвестициях гарантирует свободный перевод средств. Но предусмотренный законом порядок разрешения инвестиционных споров может требовать исчерпания внутренних средств правовой защиты, а международный арбитраж против государства, как правило, зависит от договора или специального соглашения.

Что это значит. Институциональный риск снижается структурой и контрактом, а не надеждой. О договорной защите и холдинговой структуре см. наше руководство по началу работы в Узбекистане.

6. Регуляторные и налоговые изменения

Правила меняются часто, а льготы могут пересматриваться. Самый наглядный недавний пример — свободные экономические зоны. Годами резидентам обещали освобождение от налога на прибыль на несколько лет, но, по данным EY, с 1 апреля 2026 года ускоренная амортизация заменила освобождение для резидентов специальных зон. Тот же пакет ограничил льготы по решению президента ускоренной амортизацией, повысил ставку налога на прибыль для электронной коммерции с 10% до 15% и ввёл ИИ-оценку рисков счетов-фактур по НДС.

Что это значит. Относитесь к льготам как к условиям, которые нужно оформить документально, а не как к фактам о стране. Получайте письменное подтверждение режима, применимого к вашему проекту, добивайтесь положений о стабилизации там, где это возможно, и стройте сценарии «вниз» без льготы.

7. География и цена связности

Узбекистан — одна из двух стран мира, дважды лишённых выхода к морю, что повышает логистические расходы и ставит торговлю в зависимость от транзитных решений соседей. Крупные инфраструктурные проекты, такие как железная дорога Китай — Кыргызстан — Узбекистан, призваны это изменить, но до их завершения ещё годы.

Как риск-премия выглядит в рейтингах

Fitch в июне 2026 года подтвердило рейтинг Узбекистана на уровне BB и повысило прогноз до «позитивного», отметив низкий государственный долг около 32% ВВП при примерно 54% у стран с рейтингом BB. Рейтинг BB ниже инвестиционного уровня, что подразумевает премию за риск; позитивный прогноз подразумевает благоприятное направление. Рейтинги — взгляд на суверена, а не на конкретный проект, но они дают полезное представление о том, как внешний аналитик взвешивает перечисленные выше факторы.

Как опытные инвесторы управляют этими рисками

• Структура. Владеть инвестицией через компанию в юрисдикции, имеющей с Узбекистаном инвестиционные и налоговые договоры, чтобы результаты разрешения споров и налогообложения у источника были определённее.
• Контракты. Включать чёткие оговорки о применимом праве и арбитраже, по возможности — положения о стабилизации, а также обязательства по поставке электроэнергии и газа.
• Цены и финансирование. Согласовывать валюту выручки, затрат и финансирования и индексировать цены там, где это разрешено.
• Поэтапность. Вкладывать капитал этапами, привязанными к вехам, разрешениям и подтверждениям регуляторов.
• Контрагенты. Проводить углублённую проверку государственных партнёров и бенефициарных владельцев.
• Местные консультации. Привлекать местных юристов и налоговых консультантов и постоянно отслеживать изменения.

Взвешенный вывод

Ни один из этих рисков не повод держаться в стороне, и ни одним из них нельзя пренебрегать. Разумное прочтение таково: Узбекистан предлагает редкое сочетание масштаба, роста и реформаторской динамики, и при этом имеет уязвимости рынка переходного периода. Именно для такого сочетания и существует премия за риск. Хорошо зарабатывают, как правило, те инвесторы, которые чётко понимали, какие риски им платят нести.

Материал носит информационный характер и не является инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Рейтинги, места в индексах и статистика приведены так, как их сообщают указанные источники на указанные даты, и могут меняться.