O‘zbekistonga investitsiya: risklarning halol bahosi

O‘zbekiston haqida xorijiy investorlar uchun yozilgan matnlarning aksariyati reklama xarakterida. Bu tushunarli: o‘sish haqiqiy. Ammo tajribali investor o‘sishga qarab emas, o‘zi uchun haq to‘lanayotgan riskka qarab va uni boshqarish mumkinligiga qarab qaror qiladi. Ushbu maqolada asosiy risklarni ma’lumotlarda ko‘ringanidek, ular qanday o‘zgarib borgani va investorlar ular bilan odatda nima qilishini bayon etamiz.

Ularni amalda qanchalik tez-tez ahamiyatga ega bo‘lishiga qarab taxminan tartibladik, qanchalik dramatik eshitilishiga qarab emas.

1. Inflyatsiya va valyuta

O‘zbekiston inflyatsiyasi tarixi — tushunish kerak bo‘lgan birinchi narsa. Iste’mol narxlari inflyatsiyasi almashuv kursi liberallashgandan keyin 2018-yilda o‘rtacha 17,5%, 2023-yilda 10,0%, 2024-yilda 9,6% va 2025-yilda 8,8% ni tashkil etdi. Markaziy bank 2026-yil avgustida yillik inflyatsiyani 6,2%, asosiy inflyatsiyani esa 5,5% deb qayd etdi. U asosiy stavkani 2025-yil martidan beri 14% da saqlamoqda va inflyatsiya 5% maqsadga yetguncha qattiq sharoitlarni saqlab turishni niyat qilgan, bunga 2027-yil oxirigacha erishishni kutmoqda. U shuningdek, tartibga solinadigan narxlarni liberallashtirishning davom etishi ikkilamchi ta’sirlar keltirib chiqarishi mumkinligini ogohlantiradi.

Manba: Jahon banki, Jahon taraqqiyoti ko‘rsatkichlari.

Bu nimani anglatadi. Yo‘nalish ijobiy; daraja hamon rivojlangan bozorlardagidan ancha yuqori va 2025-yildagi 3,0% jahon o‘rtachasidan yuqori. Xorijiy investor uchun asosiy savollar — tushum qaysi valyutada ifodalangani, xarajatlar qanday indeksatsiya qilingani va moliyalashtirish qaysi valyutada ekani. Xarajatlar milliy valyutada bo‘lganda dollarga bog‘langan tushum — yoki aksincha — yoqimsiz kutilmagan holatlarning odatiy manbai.

2. Davlatning katta roli

Davlat hanuz yirik ishtirokchi. OECD baholashicha, markaziy hukumat bevosita nazorat qiladigan taxminan 2 800 ta davlat korxonasi YaIMning taxminan yarmini, bandlikning 18 foizini va eksportning 20 foizini beradi. Bank sohasida davlat ishtirokidagi muassasalar 2025-yil oxirida jami bank aktivlarining taxminan 64,5 foizini egallagan, milliy strategiyaning yangilangan loyihasi esa davlat banklari sonini to‘qqiztadan to‘rttagacha qisqartirish bilan 2030-yilgacha 55 foizni maqsad qiladi.

Islohot ketmoqda, ammo tez emas. Davlat ishtirokidagi banklar hanuz aktivlarning taxminan 64,5 foizini egallaydi, ya’ni nodavlat banklarga taxminan 35 foiz to‘g‘ri keladi, tahlilchilar esa banklarni xususiylashtirish dastlab kutilganidan uzoqroq vaqt olishi mumkinligini qayd etgan. 2025-yil aprelidagi xususiylashtirish farmoni 2025–2026-yillarda 29 ta davlat korxonasini sotishni va 12 ta yirik korxonaning aksiyalarini ommaviy joylashtirishni topshirdi, vengriyalik bank esa 2022-yilda beshinchi yirik bank — Ipoteka bankning 73,7 foiz ulushini 324 million dollarga sotib oldi. XVFning 2026-yilgi bahosi islohot davlatning mulkdor sifatidagi rolini aniqlashtirishi va uning raqobatli sektorlardagi ishtirokini qisqartirishi kerak degan xulosaga keladi.

Bu nimani anglatadi. Davlatning katta roli ko‘plab kontragentlar, mijozlar va raqobatchilar davlat bilan bog‘liqligini, kreditlar qisman notijorat mezonlar bo‘yicha taqsimlanishini va tarmoq tartibga solishi hamda mulkchilik o‘zaro ta’sir qilishini anglatadi. Shu bilan birga, bu imkoniyatlar ham yaratadi, chunki xususiylashtirish — bitimlar navbati.

3. Energetika xavfsizligi

Energetika — ishlab chiqarishga va energiya sig‘imi yuqori bizneslarga investitsiya kiritayotganlar eng ehtiyotkorlik bilan o‘rganishi kerak bo‘lgan risk. Ichki gaz qazib olish 2026-yil birinchi choragida taxminan 15% kamaydi, gaz importiga xarajatlar esa 2,2 baravar oshib, taxminan 360 million dollarga yetdi; Rossiya gazi yetkazib berish xabarlarga ko‘ra 2025-yilda taxminan 30% oshib, 7 milliard kubometrdan ortiqqa yetdi, gaz eksporti esa kamaydi. Energetika vazirligi iste’molni majburiy cheklash 2013-yildagi taxminan 4 milliard kVt·soatdan 2024-yilda taxminan 357 million kVt·soatgacha kamayganini xabar qiladi — bu haqiqiy yaxshilanish, garchi 2022-yilgi qishki tanqislik taxminan 2 milliard kVt·soatni qisqartirgan bo‘lsa-da.

Shu bilan birga, quyosh va shamol stansiyalarining quvvati 2025-yil oxirida 6 300 MVtdan oshdi, 2030-yilgacha esa kamida 7 GVt quyosh va 12 GVt shamol quvvati rejalashtirilgan.

Bu nimani anglatadi. Elektr va gaz ta’minoti zavodning operatsion farazlariga bevosita ta’sir qiladigan o‘zgaruvchi. Maydon tanlash, zaxira ishlab chiqarish, o‘z quyosh stansiyasi va yetkazib berish majburiyatlari aniq ko‘rsatilgan kontraktlar — standart yumshatish choralari, cheklovni yengillashtiradigan sektorlar esa o‘zi investitsiya uchun jozibador (qarang: sokin o‘sayotgan o‘nta tarmoq haqidagi maqolamiz).

4. Pul o‘tkazmalari va oltinga qaramlik

Ikkita tashqi qaramlikni qayd etish kerak. Pul o‘tkazmalari 2025-yilda YaIMning 14,4 foiziga teng bo‘ldi (Jahon banki): ular xonadonlar iste’molini qo‘llab-quvvatlaydi, ammo uni chet eldagi mehnat bozorlariga, ayniqsa Rossiyaga bog‘laydi. Tovarlar tomonida, matbuotda keltirilgan milliy statistikaga ko‘ra, oltin 2025-yil yanvar–mayida eksportning taxminan 44 foizini tashkil etdi, Rossiya esa shu davrda eksportning 10,8 foizini egalladi. Jami eksport YaIMning atigi 22 foizi, shuning uchun konsentratsiya kichik eksport bazasining xususiyati.

Bu nimani anglatadi. Xomashyo narxlari, Rossiya talabi yoki mehnat migratsiyasi siyosatidagi zarbalar to‘lov balansi va iste’mol xarajatlariga tez uzatiladi. Iste’molchiga yo‘naltirilgan bizneslarga investitsiya kiritayotganlar talabni pul o‘tkazmalarining sekinlashuviga chidamliligini tekshirishi kerak.

5. Boshqaruv sifati va institutlar

Transparency International’ning Korrupsiyani qabul qilish indeksida O‘zbekiston 2025-yilda 100 balldan 31 ball oldi — 2024-yilda 32, 2023-yilda esa 33 ball (eng yuqori ko‘rsatkich) edi, bundan oldin 2013-yildagi 17 balldan har yili oshib borgan. 2025-yildagi o‘rni taxminan 180 ta mamlakat orasida 124-atrofida; manbalar aniq raqamlarda bir oz farq qiladi. Uzoq davom etgan yaxshilanish haqiqiy qadamlarni, jumladan korrupsiyaga qarshi agentlik va qonunchilik o‘zgarishlarini aks ettiradi, ammo so‘nggi tekislanish taraqqiyot o‘z-o‘zidan bo‘lmasligini eslatadi.

Huquqiy himoyaga kelsak, manzara aralash. O‘zbekiston Nyu-York konvensiyasi va ICSIDga qo‘shilgan, ikki tomonlama investitsiya shartnomalarini imzolagan, investitsiya qonuni esa mablag‘larni erkin o‘tkazishni kafolatlaydi. Ammo investitsiya nizolarini hal etishning qonunda belgilangan tartibi ichki huquqiy himoya vositalarini tugatishni talab qilishi mumkin, davlatga qarshi xalqaro arbitraj esa, qoida tariqasida, shartnoma yoki maxsus kelishuvga bog‘liq.

Bu nimani anglatadi. Institutsional risk umid bilan emas, tuzilma va kontrakt bilan kamaytiriladi. Shartnoma himoyasi va xolding tuzilmasi haqida O‘zbekistonda ish boshlash bo‘yicha qo‘llanmamizga qarang.

6. Me’yoriy va soliq o‘zgarishlari

Qoidalar tez-tez o‘zgaradi, imtiyozlar esa qayta ko‘rib chiqilishi mumkin. Eng yaqqol so‘nggi misol — erkin iqtisodiy zonalar. Yillar davomida rezidentlarga bir necha yillik foyda solig‘idan ozod qilish va’da qilingan, ammo EY ma’lumotlariga ko‘ra, 2026-yil 1-apreldan maxsus zonalar rezidentlari uchun ozod qilish o‘rniga tezlashtirilgan amortizatsiya qo‘llanmoqda. Shu paket Prezident qarori bilan beriladigan imtiyozlarni tezlashtirilgan amortizatsiya bilan cheklab qo‘ydi, elektron tijorat uchun foyda solig‘i stavkasini 10% dan 15% gacha oshirdi va QQS hisob-fakturalarining sun’iy intellektga asoslangan xavf reytingini joriy etdi.

Bu nimani anglatadi. Imtiyozlarni mamlakat haqidagi faktlar sifatida emas, hujjatlashtirilishi kerak bo‘lgan shartlar sifatida qabul qiling. Loyihangizga tegishli rejimning yozma tasdig‘ini oling, imkon bo‘lsa, barqarorlashtirish qoidalarini talab qiling va imtiyozsiz «pasayish» ssenariylarini tuzing.

7. Geografiya va bog‘lanish narxi

O‘zbekiston dunyodagi ikki marta dengizga chiqish imkoniyatiga ega bo‘lmagan ikki mamlakatdan biri, bu logistika xarajatlarini oshiradi va savdoni qo‘shni mamlakatlardagi tranzit qarorlariga bog‘laydi. Xitoy — Qirg‘iziston — O‘zbekiston temir yo‘li kabi yirik infratuzilma loyihalari buni o‘zgartirishga mo‘ljallangan, ammo ularning yakunlanishiga hali yillar bor.

Risk mukofoti reytinglarda qanday ko‘rinadi

Fitch 2026-yil iyunida O‘zbekiston reytingini BB darajasida tasdiqladi va prognozni «ijobiy»ga oshirdi, YaIMning taxminan 32 foizi darajasidagi past davlat qarzini, BB reytingli tengdoshlarda esa taxminan 54 foizni qayd etdi. BB reytingi investitsiya darajasidan past, bu risk mukofotini bildiradi; ijobiy prognoz esa yo‘nalish ijobiy ekanini bildiradi. Reytinglar suverenning, har qanday loyihaning emas, bahosi, lekin ular tashqi tahlilchi yuqoridagi omillarni qanday tortishi haqida foydali tasavvur beradi.

Tajribali investorlar bu risklarni qanday boshqaradi

• Tuzilma. Investitsiyaga O‘zbekiston bilan investitsiya va soliq shartnomalari mavjud yurisdiksiyadagi kompaniya orqali egalik qilish — nizolarni hal etish va manbada ushlab qolinadigan soliq natijalari aniqroq bo‘lishi uchun.
• Kontraktlar. Qo‘llaniladigan huquq va arbitraj bo‘yicha aniq bandlar, imkon bo‘lsa barqarorlashtirish qoidalari hamda elektr va gaz yetkazib berish majburiyatlarini kiritish.
• Narxlar va moliyalashtirish. Tushum, xarajatlar va moliyalashtirish valyutasini moslashtirish va ruxsat etilgan joyda narxlarni indeksatsiya qilish.
• Bosqichma-bosqichlik. Kapitalni bosqichlarda — marralar, ruxsatnomalar va me’yoriy tasdiqlar bilan bog‘lab kiritish.
• Kontragentlar. Davlat bilan bog‘liq hamkorlar va benefitsiar egalar bo‘yicha chuqurlashtirilgan tekshiruv o‘tkazish.
• Mahalliy maslahat. Mahalliy yuristlar va soliq maslahatchilarini jalb qilish va o‘zgarishlarni doimiy kuzatish.

Muvozanatli xulosa

Bu risklarning hech biri chetda turish uchun sabab emas va hech birini e’tiborsiz qoldirib bo‘lmaydi. Oqilona o‘qish shunday: O‘zbekiston ko‘lam, o‘sish va islohot dinamikasining kamdan-kam uchraydigan uyg‘unligini taklif qiladi va shu bilan birga o‘tish davridagi bozorning zaifliklariga ega. Aynan shu uyg‘unlik uchun risk mukofoti mavjud. Yaxshi daromad qiladigan investorlar odatda o‘zlari uchun qaysi risklarni ko‘tarishga haq to‘lanayotganini aniq tushunganlardir.

Ushbu maqola umumiy ma’lumot uchun mo‘ljallangan va investitsiya, yuridik yoki soliq maslahati hisoblanmaydi. Reytinglar, indekslardagi o‘rinlar va statistika ko‘rsatilgan manbalar tomonidan ko‘rsatilgan sanalarda xabar qilingan holda keltirilgan va o‘zgarishi mumkin.